samedi 28 janvier 2012

Pour comprendre la crise financière …

Pour comprendre la crise financière …

crise_financiere.jpgFièvre à la bourse, sueurs froides au sein des banques, panique chez les investisseurs, inquiétude des épargnants, perplexité des régulateurs … Si les experts économiques et financiers se comprennent entre eux, dans leur langage technique sur la volatilité, la liquidité, la solvabilité, les ratios prudentiels de fonds propres, le plan Paulson, …, il est en revanche difficile pour un non initié à la finance de comprendre l’origine de cette crise, ses réactions en chaîne quasi-nucléaires et ses impact potentiels. Or l’incompréhension et la confusion alimentent l’inquiétude, et l’inquiétude nourrit la peur, suscite la défiance, qui elle-même en spirale ne fait qu’empirer la crise, tant sur les liquidités que sur l’effondrement des cours. Cette défiance incite aussi à chercher et dénoncer des boucs émissaires (les patrons et les banquiers), à jeter l’opprobre sur les parachutes dorés, qui méritaient d’être limités et encadrés, mais qui sont en fait de nature marginale, ne sont pas responsables du krach et dont la limitation ne résoudra pas la crise. C’est pourquoi il est important d’expliquer ce qui s’est passé.

Ce phénomène a été déclenché par une crise de l’immobilier aux Etats-Unis et a contaminé la planète et tout le secteur financier, par l’effet de globalisation. Cette crise aurait tout aussi bien pu être provoquée par une autre « bulle », comme nous l’avions connu déjà en 2001 avec la bulle Internet. Ce qui montre combien ce système néocapitaliste est fragile et nécessite plus de garde-fous.

Pour résumer simplement l’origine de cette crise et pouvoir ensuite réfléchir aux préconisations et en tirer des leçons pour l’avenir, il faut comprendre quelques notions :

1- Le monde bancaire et financier a considérablement évolué ces dernières années:

Autrefois les marchés financiers étaient réglementés nationalement (contrôle des changes, contrôle du crédit et de la masse monétaire, …) et cloisonnés (marché boursier, marché monétaire, marché obligataire,…). Sous l'influence du FMI, de la Banque mondiale (Consensus de Washington, en 1989), ainsi que de la Communauté européenne (les « quatre libertés » de l’Acte unique, en 1986) les marchés ont subi une triple évolution (parfois nommée « les 3 D »):

- déréglementation, abolition du contrôle des changes et des restrictions aux mouvements de capitaux ;

- désintermédiation, ou accès direct des opérateurs aux sources de financement sans passer nécessairement par des banques ;

- décloisonnement, c'est à dire éclatement des compartiments.

Une nouvelle logique financière s'est instaurée, se traduisant au-delà des aspects géographiques, c'est pourquoi les spécialistes parlent plutôt de « globalisation » financière que simplement de mondialisation. Cette globalisation financière a favorisé le financement des entreprises, de l’économie, mais contrairement à la logique industrielle la logique financière privilégie le court terme. De nouveaux produits et de nouvelles techniques financières ont vu le jour, qui confirment cette tendance, la priorité donnée à la rentabilité immédiate, à court terme, notamment car la valeur des flux futurs anticipés est évaluée en valeur nette présente, raccourcissant ainsi le temps d’un point de vue financier. Cette valeur tient compte aussi de la probabilité d’envol des taux et des cours ou de défaillance des acteurs impliqués, donc d’une valeur spéculative parfois divergeant de la réalité économique.


- la sophistication des marchés financiers s'est considérablement accrue, permettant un libre accès aux capitaux, une désintermédiation des acteurs entre les investisseurs et les emprunteurs de capitaux au travers des bourses et du marché. Les actions, obligations et créances négociables, ainsi que les nouveaux instruments financiers de dérivés de taux ou d’actions, se sont progressivement substitués aux traditionnels crédits pour subvenir au financement de l’économie et les crédits sont eux-mêmes devenus négociables, « titrisables », transformés en titres, accentuant la volatilité des marchés, leur sensibilité aux variations d’aléas externes. Les banques sont devenues aussi des « brokers de dettes ». Nous sommes passés d’un capitalisme industriel d’entreprenariat et d’une économie financée par le crédit (dont la rentabilité était évaluée sur un long terme) à un capitalisme financier de marché, où non seulement les entreprises, leur risques, leurs crédits, mais aussi des ensembles d’entreprises (fonds d’investissement), des indices boursiers ou de prix de matières premières énergétiques, de métaux ou de denrées alimentaires et même des indices climatiques, des variations de taux, se négocient comme des marchandises. Le prix d’équilibre du marché n’étant pas forcément le reflet d’une réalité économique d’ensemble, mais de résultats de spéculation, d’anticipation du prix futur, accentuant les tendances haussières ou baissières et amplifiant les variations de cours et se propageant entre secteurs et entre instruments financiers.

- de nouveaux produits ont vu le jour, toujours plus sophistiqués.

Citons quelques exemples :

- La multiplication des opérations de LBO à effet de levier Leveraged Buy Out»), visant à faire acheter sans recours (avec prise de risque très limitée) une entreprise par un fonds spéculatif, sponsor financier, en finançant le rachat de l’entreprise par un emprunt gagé sur les actifs de l’entreprise, puis offrir une perspective d’amélioration de la rentabilité par restructuration, délocalisation, changement du management, en vue de revendre l’entreprise en faisant une plus-value (d’où l’intérêt de viser un profit à court terme) ;

- Les nouveaux produits de titrisationsecuritization » en anglais), technique financière qui transforme des actifs peu liquides, c’est-à-dire pour lequel il n’y a pas véritablement de marché, en valeurs mobilières facilement négociables comme des obligations. Chaque investisseur acquiert en quelque sorte une fraction du portefeuille d’actifs « titrisés », sur la base des flux financiers futurs des actifs, qui garantissent le remboursement des obligations.

- Les CDS (Credit Default Swaps ), permettant d’acheter et de vendre du risque sur un acteur, une entreprise, ou un ensemble d’entreprises.

- de nouvelles normes comptables ont été imposées :
pour favoriser une autorégulation des marchés financiers et du système bancaire, l’efficacité et la stabilité de la profession repose sur des codes de bonne gouvernance (compliance) et des normes comptables internationales inspirées des normes américaines (IFRS), des normes d’évaluation des risques (Bâle2). Ces normes ont généralisé le « mark-to » model : elles visent à valoriser les actifs et les passifs des institutions financières au prix de marché, ce qui a renforcé la volatilité de leurs comptes, la sensibilité aux paramètres qui sont utilisés par ces modèles (cours, ratings, probabilités de variation de cours ou de défaillance de clients,…), leur dépendance à l’égard des analystes financiers, des agences de ratings, des « scoops », ...

Avant 2005, les banques comptabilisaient des actifs à leur cours historiques, respectant des règles de provisionnement en cas de moins values latentes, alors qu’à partir de 2005, avec la nouvelle norme IFRS, tous actif négociable doit être valorisé au bilan et même hors bilan au cours du marché.

Ainsi, lorsqu’il n’ y a plus de marché où qu’il est bloqué et que les prix s’effondrent anormalement, de façon temporaire ou sous l’effet d’une spéculation, le bilan de la banque peut s’en trouver très affecté, nécessitant un besoin de liquidité pour couvrir la perte (temporaire ou supposée) mesurée à l’instant T. Or, le marché étant moutonnier, la moindre rumeur de problème de liquidité est interprétée comme un potentiel problème de solvabilité (risque de ne pas pouvoir honorer le remboursement de ses dettes) …

Les normes comptables alignées sur le « mark-to » model, tout en valeur de marché (IFRS pour la compta, Bâle2 pour les risques,...) ont tendance à donner une grande volatilité aux résultats des banques, des entreprises, et à privilégier le court terme au détriment du long terme, de l’investissement durable. Cette méthode est logique dans la théorie, si la valeur potentielle est réalisable (mais ce qui est douteux s’il n’y a plus de marché, plus de liquidité, donc plus de prix de marché réaliste pour les actifs à valoriser) et à condition que le prix de marché reflète la réalité. Autrement dit, la méthode de valorisation comptables des actifs (et des passifs) des banques est contestable, privilégiant une situation instantanée et la référence à des paramètres sous-jacents qui peuvent être erronés ou contestables, à une vision pérenne et stable, reflétant l’activité réelle de la banque.

2- L’illusion du prix de marché

A force de prôner les vertus de l’économie libérale, de l’autorégulation des acteurs, de la fameuse « main invisible » d’Adam Smith qui au travers du marché parfait apporte prospérité et croissance, on a oublié que les marchés étaient en fait imparfaits, la concurrence faussée, et que l’illusion dominait la réalité. Que les prix de marché pouvaient sérieusement s’écarter des « fondamentaux », des valeurs économiques de la vie réelle. Ainsi, pendant de nombreuses années, la bourse enregistrait des taux de rendements bien supérieurs au taux de croissance des économies, ce qui était anormal. On croyait à une augmentation de valeur alors qu’elle était illusoire, autrement dit c’était de la « fausse monnaie ». Le prix de marché ne représente pas le prix réel d’un bien, d’une entreprise, mais la valeur espérée compte tenu de la valeur future anticipée et de la tension entre l’offre et la demande du bien, de sa liquidité instantanée. Le prix de marché, attisé par la spéculation, un déséquilibre momentané entre l’offre et la demande, un alignement sur un prix « marginal » de l’offre ou de la demande excédentaire, fait que la valeur de bourse, de marché, peut dériver de la réalité.

3- Le contexte : un défaut de régulation et de surveillance

On réalise a posteriori le défaut de surveillance et de régulation, qui aurait permis de réagir plus tôt au phénomène. :

- même si les banques sont soumises à un strict contrôle, les fonds d’investissement, Hedge funds, qui sont de gros investisseurs, ne le sont pas. Les banques d’investissement américaines ne sont pas non plus contrôlées comme le sont les banques d’investissement françaises ni soumises aux mêmes ratios prudentiels.

- les agences de notations, garantes de l’évaluation des risques des acteurs financiers, et du reste presque toutes américaines, ne sont pas non plus soumises au contrôle. Or elles se sont trompées, ont coté AAA (sans risques) des fonds basés sur les crédits dits « subprimes », sans prendre la mesure du risque sous-jacent, donnant ainsi blanc seing aux marchés qui désiraient acquérir ces fonds.

- certains avaient alerté sur la dérive du marché immobilier américain, spéculant sur un marché haussier, et les banques, incitées par le gouvernement à distribuer des prêts ont accepté de prêter à des gens ayant des capacités limites de remboursement, car elles bénéficiait d’une caution sur un bien dont la valeur augmentait … On pressentait le danger et d’aucuns avaient donné des alertes.

4- la cause première de la crise financière a été la bulle immobilière,

entretenue par les créances hypothécaires valorisées au prix de marché, permettant aux particuliers propriétaires d'emprunter de plus en plus, y compris en crédits à la consommation, au fur et à mesure que le prix de l'immobilier montait, servant de garantie à leurs emprunts. Quand ils n'ont plus fait face aux remboursements et que les banques ont voulu effectivement faire jouer les cautions et revendre les biens, en masse, faisant baisser les prix, la bulle a éclaté. Ces crédits ne valaient plus la valeur que l’ont croyait car la probabilité de remboursement s’était dégradée et le prix de l’immobilier sur lequel ils étaient gagés, avait chuté.

Or, comme expliqué précédemment, ces crédits ont été « titrisés », transformés en titres vendus à des fonds, à des compagnies d’assurances, à des acteurs non seulement américains, mais aussi étrangers, européens, à des taux de rendements attractifs et très bien notés par des agences de notations. Ces actifs ont été enregistrés et valorisés à leur prix de marché. Lorsque le prix de marché s’est effondré et que les notations ont été revues à la baisse, le phénomène de contagion s’est enclenché.

5- L’impact sur les fonds propres, la liquidité et la solvalibité des banques.

Dès lors que les bilans et les résultats des banques s’en trouvèrent impactés, au travers des règles de valorisation comptables que nous avons expliquées, les banques, soumises aux contraintes de ratios de solvabilité, c'est-à-dire à la nécessité de mettre en face d’engagements plus risqués et de pertes potentielles croissantes, un niveau de fonds propres minimum, se sont vite retrouvées en manque de fonds propres, d’où la nécessité de lever des fonds chez leurs actionnaires ou en bourse, par augmentation de capital.

6- La crise de confiance

Les rumeurs attisées par l’annonce des pertes, des risques potentiels portés par les banques, ont entraîné une défiance générale entre banques. Alors qu’en temps normal les banques prêteuses et emprunteuses s’échangent des prêts interbancaires pour équilibrer leurs positions, les banques prêteuses n’osent plus prêter, si ce n’est à la banque centrale. La banque centrale, la Banque de France, et même la BCE, se sont mises à être le pivot central entre les banques prêteuses et emprunteuses.

L’incertitude sur les marchés augmente l’impression du risque par rapport au risque réel et accentue donc le problème de liquidité et la chute des cours. Comme on ne sait pas exactement dans quelle mesure les banques sont exposées aux subprimes au travers des fonds dans lesquels elles ont investi, et qu’on ne sait pas non plus quelle est vraiment la valeur de ces subprimes, le marché imagine le pire …, les cours reflètent cette angoisse, cette incertitude, amplifiant les mesures de risque et donc les fonds propres à allouer en face de ces risques. Ces produits ont intoxiqué le marché tels des métastases cancéreuses.

7- Les solutions

Les Etats-Unis ont opté pour le plan Paulson, qui propose de cantonner tous les actifs de bases subprimes dans une structure dédiée, dite de défaisance (comme le CDR du Crédit Lyonnais, garanti lui-même par l’Etat au travers du contrôle de l’EPFR) en garantissant leur valeur à la base, afin que le doute tombe et que leur valeur puisse être garantie en aval au sein des actifs portés par les acteurs détenteurs directs ou indirects de ces produits. Même si ce plan paraît injuste en faisant payer au contribuable les frais d’un système incendiaire dont certains avaient bénéficié sans se trouver ensuite appelé à payer, c’est vraisemblablement le moyen de contenir au mieux une catastrophe pour l’économie, donc pour tous les contribuables sollicités …

Mais cette solution est coûteuse en mobilisation de fonds pour racheter les créances (nécessitera un gros emprunt d’Etat) aux détenteurs d’actifs toxiques et elle ne s’adresse qu’aux banques américaines.

Les Européens ont de leur côté décidé de mettre en place un dispositif à l’image de celui imaginé par Gordon Brown pour la Grande Bretagne, composant d’une part la mise en place de garanties par l’Etat sur des prêts aux banques, libérant la liquidité du marché interbancaire, pour financer l’économie (pas besoin d’emprunt d’Etat, tant que les garanties ne sont pas exercées), et d’autre part des mises de fonds de l’Etat dans le capital des banques pour améliorer leur ratio de fonds propres, qui s’est dégradé et ainsi garantir leur solvabilité (cette mise de fonds peut se faire soit sous forme d’actions soit d’obligation subordonnées. Elle nécessite un recours à l’emprunt par l’Etat s’il est déjà en déficit).

Ensuite vient le problème du financement …

Le financement de ces mesures ne se fera probablement pas par hausse des impôts, malvenue en période d’entrée en récession.

Bien sûr on pourrait penser à un impôt taxant les classes aisées et notamment celles qui avaient bénéficié des bonus des marchés financiers, des cours de bourse passés. De même il faudrait également penser à tous ces ménages entraînés dans le surendettement des subprimes par les banques, en trouvant des solutions pour reprendre leur dette par exemple. Ce serait mieux compris car plus juste. Mais ce serait de toute façon insuffisant.

Des masses considérables d’emprunts d’Etat (Bons du Trésor et obligations d’Etat) vont être émises, 700 milliards de dollar aux Etats-Unis, équivalent à presque 500 milliards d’euros, 1700 milliards d’euros par les Européens, sans compter les pays d’Asie comme la Thaïlande (150 milliards de dollars) et la Corée.

Or, contrairement au cas habituel de déficit public qui est le reflet d’un déficit commercial et qui trouve financement en empruntant aux pays qui eux sont en excédent commercial (la Chine, les pays producteurs de pétrole du Golfe), il n’y a là aucune contrepartie liée à une création de richesse. Il faut donc s’attendre à un assèchement des liquidités au niveau international, à une tension sur les taux à moyens et long terme, à une substitution chez les portefeuilles des prêteurs (fonds souverains et investisseurs institutionnels) d’autres actifs par ces emprunts. Ce qui va se répercuter sur les cours (en baisse) de ces autres actifs (actions et obligations privées, immobilier,…) et priver l’économie de sources de financement obtenues par le marché financier.

8- de la crise financière à la crise économique

Le resserrement des fonds propres et des liquidités des banques oblige ces dernières à prioriser sélectivement l’affectation de leurs fonds propres désormais devenus rares et chers aux activités les plus rentables et les moins risquées. L’enveloppe allouée au financement des entreprises et des particuliers baisse, impliquant un resserrement du crédit.

C’est par cet effet contagion que la crise va se répercuter sur les entreprises et les ménages. Moins de crédit, et du crédit plus cher !

Sans oublier le second effet induit décrit ci-dessus, résultant de l’émission massive d’emprunts d’Etats, de privation de l’économie de sources de financement sur les marchés financiers.

CONCLUSION

La main invisible est devenue violente et a donné une grande gifle.

Le particulier et l’épargnant ne doivent pas paniquer ni s’affoler car cela ne fait qu’empirer la situation.

Il est vrai que nous sommes entrés dans une période de crise, qu’il faut s’attendre à une stagnation, voire une récession, une hausse du chômage, une baisse du pouvoir d’achat. Disons la vérité.

Les dépôts dans les banques françaises font déjà l’objet de garanties par la loi et sont protégés en cas de faillite des banques (dépôts garantis jusqu’à 70 000 euros par établissement). Retirer massivement et brutalement ses dépôts ne ferait qu’accélérer les problèmes de liquidité et de solvabilité des banques.

Dans un contexte d’incertitude boursière, l’épargnant peut privilégier le livret A, les dépôts à terme rémunérés, à taux de plus en plus attractifs et préservant l’épargne à court terme tout en assurant une liquidité.

Les plus audacieux profiteront de la crise et des cours qui ont chuté sur des établissements donc la valeur réelle, économique, est bien supérieure au cours du marché, pour acheter et envisager des profits futurs, ce qui en même temps contribuera à soutenir ces établissements.

Cette crise aura eu le mérite de remobiliser l’Europe, pour mettre en place un plan européen coordonné, qui peut s’appuyer sur plusieurs points :

- fournir de la liquidité banque centrale à taux bas au système bancaire pour résoudre le problème de liquidité,

- mettre en place un dispositif pour renforcer la solvabilité des banques qui, en situation temporaire d’insolvabilité pour cause de liquidité, ont un besoin urgent de fonds propres, afin de relancer leur capacité à financer l’économie, les entreprises et les particuliers,

- instaurer un système d’aides aux entreprises, de cautions permettant aux banques de débloquer des prêts à l’économie à moindre risque,

- créer un fonds d’intervention européen pour parer aux urgences et mutualiser les risques au niveau de l’Europe (exemple de l’Islande, qui ne peut faire face aux risques du fait de la concentration des masses financières comparées à la taille du pays),

- mettre en place un régulateur européen, qui coordonnera les régulateurs nationaux, adaptera les normes comptables, luttera plus efficacement contre les paradis fiscaux et parlera d’une seule voix pour les pays européens, notamment face aux Etats-Unis. Il pourra s’appuyer sur le fonds européen d’intervention s’il est mis en place.

C’est un vrai défi : soit les pays européens se replient sur des réflexes protectionnistes, jouant en solo, soit ils affrontent ensemble, solidaires, la crise, permettant une refondation salutaire de l’Union Européenne, au moins de la zone euro.

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