WhatsApp = 7 x TF1 : les secrets de la science faillible du calcul de valorisation d'entreprise

Facebook a racheté l'application de messagerie WhatsApp pour 19 milliards de dollars mercredi. Une valorisation boursière qui représente deux fois la valeur de Véolia et la moitié de la Société Générale.

Facebook a racheté l'application de messagerie WhatsApp pour 19 milliards de dollars mercredi. Crédit Reuters

Atlantico : Facebook a racheté WhatsApp pour 19 milliards de dollars. Cela vaut combien d'entreprises françaises ? Combien d'entreprises françaises pourrait s'offrir facebook ?  

Jean-Michel Rocchi : 19 milliards de dollars soit 14 milliards d’euros c’est une place assurée dans le CAC 40, à titre comparatif on peut citer les grands groupes qui sont dépassés en terme de valorisation sur la base de la capitalisation boursière :
- Cap Gemini (9 milliards) avec ses 125 000 salariés,
- Alcatel-Lucent (8,7 milliards d’euros)
- Accor (8,3 milliards)
- Technip (7,9 milliards)
- Gemalto (6,9 milliards)
- Vallourec (4,7 milliards).

On semble revenir à la période de la bulle Internet (1999-2000) où l'on avait la vieille économie (dite alors "brick and mortar" : littéralement brique et mortier) opposée à la nouvelle économie qui était virtuelle et qui avait des valorisations stratosphériques. WhatsApp c'est une société de 55 salariés qui vaut plus cher que de nombreuses firmes de plus de 100 000 salariés. Remarquons au passage que la vieille théorie marxiste est invalidée : ce n'est plus l'exploitation (supposée) de nombreux ouvriers (prolétaires) qui génère les profits des capitalistes. Avec la technologie nous sommes dans un nouveau paradigme avec des règles nouvelles. Notons que les 55 salariés qui se sont considérablement enrichis sont en fait devenus des capitalistes au sens marxiste du terme. 

Atlantico : Comment se construit une valorisation d'entreprise ?

Frédéric Frery : La valorisation d'une entreprise correspond en théorie à la valeur actuelle de ses profits futurs. Il s'agit donc d'une hypothèse actuelle sur la rentabilité à venir. Dans le cas de WhatsApp, Facebook suppose donc que son achat lui rapportera plus que 19 milliards dans les prochaines années. A 99 centimes d'abonnement annuel par utlisateur de WhatsApp, cela paraît très optimiste. Cependant, ce calcul est compliqué par le fait qu'il faut inclure dans cette valorisation ce que Facebook aurait pu perdre en ne rachetant pas WhatsApp (notamment par le transfert de certains de ses utilisateurs) et aussi le fait que Mark Zuckerberg a été très déçu de ne pas pouvoir racheter SnapChat il y a quelques semaines et qu'il tient absolument à faire de Facebook un acteur majeur du mobile. Au total, la seule véritable valeur d'une entreprise, c'est que son acheteur est disposé à payer pour l'avoir. Ce n'est pas toujours très rationnel. Ça l'est même rarement.

Jean-Michel Rocchi : Si l'on prend le cas d'espèces le prix a été fondé sur deux critères :
- le prix par abonné (price per user) : il s'est fixé à  42 dollars ce qui est jugé élevé (le rachat d'un concurrent Viber n'avait atteint que 3 dollars)
- le multiple de chiffre d'affaires (price to sale ratio ou PSR) prévisionnel : il a été fixé à 19 fois le chiffre d'affaires ce qui est très élevé. C'est d'autant plus élevé que l'on ne parle pas d'un chiffre d'affaires réalisé mais prévisionnel. Pour parvenir à ce multiple de 19 il faut un business plan qui permette à WhatsApp d'arriver à 1 milliard d'abonnés , gratuit la première année le service est l'année suivante facturé 99 cents ce qui assurerait 1 milliard de revenus récurrents. C'est un pari pour Facebook qui cherchait un relais de croissance, industriellement ce rachat semble intelligent mais le prix est élevé. Même aux Etats-Unis on ne rencontre des multiples de 19 années de ventes prévisionnelles que s'agissant des firmes de biotechnologies les plus prometteuses.

WhatsApp fait parti d'un écosystème et compte des concurrents

*1 : L’action du concurrent Blackberry a vu son cours de bourse bondir le jour de l’annonce du rachat de WhatApps, les investisseurs se sont pris à rêver d’un rachat de Blackberry Messenger

*2 : L’action du groupe japonais Rakuten qui gère des sites virtuels marchands (propriétaire de PriceMinister en France) a baissé de 10%  à la suite de l’annonce du rachat de Viber

*3 Cette liste n’est pas exhaustive il existe aussi notamment : Kakao Talk, Kik Messenger, Libon d’Orange Vallée (filiale d’Orange), MiTalk, MXit (Afrique du Sud), Trillian …

Si un de ses concurrents décidait de se coter en bourse (initial public offering ou IPO pour les anglo-saxons) 3 grandes méthodes seraient probablement utilisées :
- la méthode de l'actualisation des flux libres de technologie (Discounted Cash flow ou DCF)
- la méthode des comparables boursiers (les concurrents n'étant pas cotés en direct : certaines maisons mères sont cotées) serait difficile à mettre en oeuvre
- la méthode des transactions comparables se fonderait sur le prix du rachat de Viber et de WhatsApp notamment

L'analyste retiendrait probablement des ratios sectoriels comme le prix par abonné et le recours à un multiple de CA prévisionnel.

Blackberry qui ne porte pas très bien doit actuellement s'interroger au vu des prix de marché à une vente ou une cotation de l'activité de Blackberry Messenger (tracking stock) ou à une filialisation de l'activité avant de la coter en bourse (IPO). Mais cela comme disait Rudyard Kipling c'est une autre histoire ...

La course aux acteurs de la messagerie instantanée ne fait que commencer. Comme je l'avais dit en janvier dans une précédente chronique : il ne faut pas se voiler la face les prix boursiers dans le secteur de la technologie sont déraisonnables.

Facebook a racheté WhatsApp pour 19 milliards de dollars. Cela vaut combien d'entreprises françaises ?

Frédéric Frery : Une valorisation bourisère de 19 milliards de dollars, cela fait un peu moins de 14 milliards d'euros, soit deux fois la valeur de Veolia ou de Valeo, autant que celle de Publicis et la moitié de celle Schneider ou de la Société Générale. Précisons que toutes ces entreprises ont mis des décennies à atteindre cette valeur, alors que WhatsApp a été fondé il y a cinq ans par deux anciens de Yahoo!.

Combien d'entreprises françaises pourrait s'offrir facebook ?

Frédéric Frery : Il faudrait trouver une entreprise française disposant d'un pouvoir d'achat d'environ 150 milliards de dollars, ce qui correspond à la capitalisation boursière de Facebook en ce moment, et surtout d'un intérêt stratégique pour réaliser une opération de ce type. Je n'en connais pas. Si quelqu'un rachetait Facebook à sa valeur actuelle, ce serait la troisième plus grosse acquisition de l'histoire. Seul Apple, ou peut-être Google, disposerait des moyens nécessaires et d'un éventuel intérêt stratégique pour une telle opération, mais c'est extrêmement peu probable. Qui plus est, les autorités de la concurrence ne l'autoriseraient certainement pas.

Créé en 2009, WhatsApp vaut désormais des dizaines de milliards de dollars en seulement 5 ans, est-ce exceptionnel ? Avons-nous l'équivalent d'une telle ascension en France ?

Jean-Michel Rocchi : Passer en 5 ans à une valorisation de 19 milliards de dollars est extraordinaire. Les venture capitalists du monde entier rêvent de telles success stories. A titre d'exemple le fonds américain Sequoia Capital qui avait investi 8 millions de dollars en 2011 contre 15% du capital va recevoir 3,5 milliards de dollars, le TRI réalisé reste rêveur !

Frédéric Frery : Nous avons en France beaucoup d'entreprises qui correspondent à WhatsApp en termes de taille : fondée en 2009, quelques dizaines de salariés et une vingtaine de millions de dollars de chiffre d'affaires (c'est une estimation, l'entreprise ne publie pas ses comptes). La grosse différence, c'est que son service de messagerie est utilisé par 450 millions de personnes tous les mois (un chiffre multiplié par 2,5 depuis juin 2013), qui s'échangent 10 milliards de messages par jour, soit à peu près le nombre de SMS envoyés quotidiennement dans le monde. Aucune entreprise n'a ce poids en France. La plus grosse capitalisation boursière française est celle de Total (100 milliards d'euros) et même Orange n'a que 230 millions de clients dans le monde. Cela dit, il y a tout de même de très belles ascensions en France : une bonne vingtaine d'entreprises ont ainsi connu une croissance de plus de 1000 % en cinq ans, le record étant détenu par le spécialiste de la publicité sur Internet Criteo (plus de 200 000 %). Il faut aussi évoquer la croissance fulgurante de Iliad, la maison mère de Free, qui a fait de son fondateur Xavier Niel une des dix premières fortunes de France en 15 ans. Avec 6 milliards d'euros, sa fortune personnelle pourrait lui permettre d'acheter une petite moitié de WhatsApp, mais son argent est à mon avis mieux investi dans Free.

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